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业绩概况：2022 年营收同增11.1%至58.9 亿元，归母净利润同增7.0%至5.5 亿元，估算剔除金达威投资收益后主业归母净利润约3.4 亿元，同比降低1.3%。主要剔除项目包括金达威长期股权投资收益7343.6 万元以及减持金达威1.3%股权产生的投资收益1.3 亿元。其中2022Q4 实现营收17.7 亿元，同比增长26.5%，实现归母净利润1.5 亿元，同比增长204.0%，扣非归母净利润3677.4万元，同比下滑26.7%。
收入增长跑赢行业，主要受益于集团客户拓展以及部分重点单品增长亮眼。公司生药/化药/饲料/贸易分别实现营收12.1/14.4/11.0/20.9 亿元，同比分别-15.1%/+14.3%/+0.03%/+44.4%，其中①生药：通过优化营销方式，加强集团客户服务，新客户拓展持续推进，预计收入下降主要受下游低迷行情以及产品结构因素影响——口蹄疫市场苗实现量价齐升逆势增长，而合成肽政采苗上市时间较晚以及导致政采苗销售额下降，同时预计禽苗收入亦有所下滑；②化药：继续强化技术服务带动销售，全年实现强势增长，预计泰万菌素原料药等重点单品增长亮眼，同时预计制剂占化药收入占比已超原料药；③饲料：通过数据营销、及时推出符合市场需求的新品等策略，整体表现稳健。
盈利水平受产品结构等因素影响，改善可期。报告期内生药/化药/饲料/贸易毛利率分别为49.1%/26.2%/18.6%/2.8%，同比分别-9.0/-4.9/-0.3/-1.2pct，预计受产品结构波动影响，整体毛利率降至21.6%（yoy-7.5pct）。2022 年销售/管理/研发费用率分别为6.4%/5.8%/2.4%，同比-3.1/-0.5/-0.6pct，集团客户销售占比提升支撑销售费用提效，以及公司整体运营效率持续提升共同支撑期间费用率持续优化，2022 全年净利率9.3%（yoy-0.4pct），剔除金达威投资收益后的主业净利率为5.8%（yoy-0.7pct），随生产效能改善、产品结构优化以及运营效率提升，2022Q2/Q3/Q4 毛利率水平分别为20.1%/20.2%/21.3%，盈利能力改善可期。
全面增长可持续，有望直接受益于非瘟疫苗研发推进。①生药、化药支撑公司业绩成长可持续：市场化发展机遇支撑公司口蹄疫市场苗量价齐升高成长，政采渠道产品补齐以及禽苗销售改善，有望共同支撑公司生药业务重回正增长以及盈利水平修复；化药业务强强联合牧原股份打开规模场合作新模式，重点单品表现出色高成长可持续，同时疫后生药、化药出口端有望快速改善；②非瘟疫苗取得阶段性进展，公司有望充分受益：公司于2023 年3 月公告拟与中科院生物物理所、中科院武汉病毒所、广东蓝玉签订合作合同，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗，目前已正式向农业农村部提交应急评审材料。亚单位疫苗具备显著安全性优势，公司作为央企动保龙头，为历史多次重大动物疫病首批疫苗生产企业，有望充分受益于非瘟疫苗研发推进。③国改持续推进活力释放可期：任期制契约化、超额利润分享机制有序推进，有效提升企业活力，此外公司于2023 年3 月入选国资委创建世界一流示范企业和专精特新示范企业名单，发展动力强劲。
盈利预测：根据2022 年报情况我们对盈利预测进行调整，预计公司FY2023-2025归母净利润6.2/7.9/9.0 亿元，同增13.3%/26.9%/13.4%，对应EPS 分别为0.61/0.77/0.88 元/股，对应PE 21.7X/17.1X/15.1X，维持“买入”评级。
风险提示：养殖行业疫病爆发、产能建设进度不及预期、新客户拓展不及预期等。
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